
简单来看,4月CPI数据虽然超预期;但拆解之下超预期的驱动因素均具有一次性特征。油价冲击的持续性取决于地缘局势演变,但当前油价向核心CPI的传导仍然非常狭窄;租金面板轮换则是一次性的技术性扰动,5月起将自动消退。因此,我们倾向于认为4月通胀数据继续"超预期"的可持续性不强,不宜据此线性外推通胀加速。
核心观点
2026年4月美国CPI同比增3.8%,高于预期的3.7%,前值3.3%,为2023年5月以来最高。其中油价贡献约40%的环比涨幅。核心CPI同比增2.8%,高于预期2.7%和前值2.6%;核心CPI环比增0.4%,高于预期0.3%和前值0.2%。核心CPI超预期很大程度上是由住房分项的技术性因素驱动,2025年10月政府停摆导致租金统计面板轮换异常,使得4月shelter环比跳升0.6%,这一效应将在10月自动消退。我们测算,面板轮换效应对核心CPI环比的额外贡献约0.1pct,剔除这一技术性因素后,核心CPI环比约为0.3%。
从结构上看,能源仍然是总量CPI的主要推动力。能源分项环比3.8%(前值10.9%),贡献了总量环比超过40%的增幅。食品环比0.5%(前值0.0%),其中家庭食品环比0.7%,主要受果蔬(+1.8%)、非酒精饮料(+1.1%)和乳制品(+0.8%)拉动。核心商品环比0.0%(前值0.1%),核心服务环比0.5%(前值0.2%)。
需要提示的是,BLS自本期起将多个CPI序列重新基期至2024年12月=100,但已回溯计算历史数据以保证连续性,不影响同比和环比读数。另外,去年10月和11月的CPI数据因政府停摆而缺失,这对4月住房分项产生了重要的技术性影响,详见下文具体分析。
核心商品环比持平,环比0.0%,前值+0.1%,关税传导效应继续减速,这一点在我们前期报告中已有提示。服装环比0.6%(同比4.2%),前值+1%,继续反映进口成本抬升,但幅度趋缓。二手车环比持平(前值-0.4%)、新车环比-0.2%、家具家居环比-0.5%,表明核心商品通胀压力整体可控。Manheim二手车价值指数4月环比-1.6%,指向后续二手车CPI分项的下行趋势。
4月数据显示关税传导仍在,但斜率在递减。家电(-1.6%,前值3.1%)、服装(+1%,前值+1.3%)、体育用品(+0.1%,前值+0.7%)、家具家居(-0.2%,前值+0.2%)等受关税影响的商品价格环比均减速。这一点在个人消费支出数据中亦有所反映,2月实际个人消费支出同比-2.1%,前值-1.3%,为连续第三个月转负。
二手车方面,二手车价格环比-0.42%、同比-3.18%,为连续第四个月下跌,与Manheim二手车价值指数出现明显背离,Manheim 4月整体指数升至215.3,环比+1.4%,同比+6.2%,为2023年夏以来最高。我们理解,Manheim二手车价格对二手车的领先性可能滞后1-2个月,因此,二手车价格回升的时点可能要等到4-5月。
核心服务环比0.5%,前值0.2%,住房分项价格跳升为主要背景。剔除住房后,核心服务环比0.4%,前值0.3%,机票价格为主要贡献,机票环比2.8%,前值2.7%,继续反映油价传导。OER环比0.5%,前值0.3%、主要居所租金环比0.5%,前值0.2%,均显著高于近几个月趋势,核心原因是去年10月停摆期间租金数据被带前计算,4月重新采集时实际上反映的12个月而非6个月的租金变动。油价对核心CPI的传导目前仍然有限,唯一明显受油价推升的核心分项是机票,其余核心分项未见油价加速传导的迹象。
BLS的租金调查采用6个子面板轮换机制,每个子面板每6个月采集一次。正常情况下,BLS用每次采集到的6个月租金变动的1/6次根来估算1个月的租金变化。2025年10月的政府停摆(10月1日至11月12日)导致BLS无法在10月进行租金数据采集。作为替代方案,BLS将10月应采集的子面板租金数据从2025年4月(该子面板上一次采集时间)直接带前(carry forward),即假定10月租金与4月相同。
当这一子面板在2026年4月重新被采集时,实际上反映的是12个月的租金变动(2025年4月至2026年4月),而非正常的6个月变动。BLS仍然使用1/6次根来计算月度变化,但这个1/6次根是基于12个月的变动而非6个月,导致4月的shelter环比读数被人为抬高。
测算来看,主要居所租金(Rent of primary residence)和业主等价租金(OER)对核心CPI环比的额外贡献加总约0.10个百分点。这意味着4月核心CPI环比0.4%中,约0.1个百分点是面板轮换的技术性贡献。
因此,我们倾向于认为,4月的技术性因素是一次性的,并且将在10月自动消退(当同一子面板再次被采集时,基期将恢复正常的6个月间隔)。5月起,shelter环比应回归至0.2%–0.3%的正常趋势。
剔除住房后的核心服务(supercore)方面,压力较为温和。医疗服务环比0.0%(同比3.2%),车险环比0.1%(同比已大幅降至0.2%,远低于去年同期的两位数增速),显示车险通胀已基本解除。汽车维修保养环比-0.2%(前值+1.3%)。个人护理服务环比-0.7%。
机票环比2.8%(前值2.7%,同比20.7%),连续两个月录得强劲正增长,是目前唯一明显受油价传导推升的核心CPI分项。需要注意的是,油价连续第二个月大幅推高汽油价格,使得headline通胀显著高于core,但油价向核心CPI的溢出效应迄今仍然非常狭窄。除机票外,其余核心分项——包括运输服务中的车险(+0.1%)、汽车维修(-0.2%)、公共交通,以及食品中的外出就餐(+0.2%)——均未显示出因油价上涨而加速的迹象。这意味着尽管headline CPI因能源而大幅走高,core CPI面临的油价传导压力目前仍然可控,前提是油价不再进一步大幅攀升。
简单来看,4月CPI数据虽然超预期;但拆解之下超预期的驱动因素均具有一次性特征。油价冲击的持续性取决于地缘局势演变,但当前油价向核心CPI的传导仍然非常狭窄(仅机票一个分项显示加速);租金面板轮换则是一次性的技术性扰动,5月起将自动消退。因此,我们倾向于认为4月通胀数据继续"超预期"的可持续性不强,不宜据此线性外推通胀加速。我们预计核心CPI同比在未来3个月维持2.6%–2.9%的中枢。上行风险来自能源价格向核心分项的二次传导(机票、运输);下行因素包括shelter技术性回落(5月起)、关税效应进一步弱化。Cleveland Fed的PCE nowcasting预计4月核心PCE环比约0.26%,同比维持2.5%–2.6%。
一是shelter技术性因素消退。5月起,随着政府停摆面板轮换效应的消退,shelter环比应回归至0.2%–0.3%的正常趋势。我们测算仅此一项就将使5月核心CPI环比回落约0.1个百分点。根据Zillow的全年预测,2026年主要居所租金指数全年累计涨幅2.39%,明显低于2025年的2.92%,显示住房通胀的慢降趋势未改。
二是能源价格的二次传导将继续但范围有限。WTI原油4月最高触及110.9美元/桶,虽然5月初因美伊谈判希望一度跌破100美元,但随后回升至100美元上方。霍尔木兹海峡自3月初关闭以来,全球约20%石油供应受阻。如前文分析,目前油价向核心CPI的传导仅集中在机票这一个分项,其余核心分项尚未见加速。但如果WTI持续维持在100美元上方,运输服务和食品成本可能在三季度开始受到更广泛的传导。
三是关税冲击已进入惯性尾段,斜率放缓。如前文所述,从4月商品价格变化来看,受关税影响的主要商品价格环比增速均回落,并无库存消化后通胀二次反弹的迹象。此外,需求放缓亦导致新车定价持续承压,总体斜率平缓,不构成加速信号。值得注意的是,去年同期正是关税传导最密集的窗口,高基数将直接压低核心商品同比读数,使得即便环比仍有温和正增长,同比层面的关税涨价信号也将自然消退。
四是,Manheim二手车价格的对冲。Manheim指数4月环比-1.6%,为近6个月首次下降,且EV与非EV分化明显(非EV环比-2.2%)。考虑到Manheim通常领先CPI二手车分项1–2个月,这将在6–7月对核心商品形成下拉。
Cleveland Fed的PCE Nowcasting预计4月PCE价格指数环比0.5%,同比3.8%;核心PCE环比约0.3%,同比3.3%。
4月CPI数据超预期叠加油价持续走高,约束降息概率,FedWatch定价6月不降息的概率超过95%。同时当日消息称由于美伊谈判迟迟没有进展,美方如今比过去几周“更认真地考虑”恢复对伊朗的军事行动。美债2Y收益率回升5bp至4.0%,10Y收益率上行4bp至4.46%,曲线趋平。美元指数从97.94回升至98.28。美股整体调整,标普500跌0.16%,纳指跌0.7%,Russell 2000小盘股跌0.97%,道琼斯工业指数涨0.11%。板块来看,半导体(尤其是semi设备)和存储板块大幅走低,服装、地产、汽车、航空、货运板块普遍调整;能源、大型中心银行、保险、支付、医药/生物科技等板块走强。
股市方面,标普500跌0.16%,纳指跌0.7%,Russell 2000小盘股跌0.97%,道琼斯工业指数涨0.11%。美债方面,美债2Y收益率回升5bp至4.0%,10Y收益率上行4bp至4.46%,曲线趋平。美元指数从97.94回升至98.28。原油方面,WTI跳升2%以上至100美元上方,布伦特油价涨3%至107美元以上。
CME FedWatch显示,6月会议维持利率不变(3.50%–3.75%)的概率超过95%,市场已基本完全定价2026年全年不降息。



风险提示
美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退,导致美联储超预期降息或者提前结束缩表;美国债务上限问题升级,导致美债收益率暴跌;俄乌局势升级,引发全球通胀再度升温;欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
报告信息
本摘要选自报告:《广发宏观:油价和房租冲击下4月美国通胀超预期》2026-05-13配资炒股报告作者:
郭磊 S0260516070002
陈嘉荔 S0260523120005
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