极致错杀！阅文集团，极其受益于AI的IP龙头，估值却严重背离

“这是价值事务所的第2106篇原创文章”股票反弹

在此前腾讯音乐的文章中所长讲到，娱乐相关的产业是非常值得我们关注的，越往后越吃香，越往后坡越长。毕竟人类的物质需求有限而精神需求无限，而且随着科技的发达、整个社会生产效率的提高，人类的空闲时间将越来越多（尤其即将到来的AI时代），那么以娱乐为核心的可以替人们打发掉无聊空闲时间的产业必定迎来井喷。

而娱乐相关的宝藏企业其实腾讯系里藏着很多，比如今天要重点介绍的——阅文集团。

阅文集团最大的底牌之一就是背靠腾讯，如果不是后面站着腾讯，哪怕他还是拥有现在的这些，所长都不会多讲他，但正是因为背靠腾讯，阅文集团大概率可以把现如今没有打好的牌打得很漂亮。

我们先看看阅文集团有什么。

01价值事务所家里有矿

阅文集团由国内最强的两家头牌腾讯文学、盛大文学于2015年合并而成，一边手握起点中文网，一边拥有背靠腾讯社交生态的QQ阅读，还有其他较为知名的红袖、潇湘书院等多家网文平台。截至 2020 年底，阅文旗下共有 175 位作家加入中国作家协会，至今已成功输出《庆余年》、《赘婿》、《鬼吹灯》、《全职高手》、《斗罗大陆》、《琅琊榜》等大量优秀网文 IP，并改编为影视、动漫、游戏等多业态产品。

2025 年上半年，阅文集团在线阅读平台新增作家约 20 万名，小说 41 万本，新增字数约 200 亿。上半年新签约作品中收入超过人民币100万的作品数量同比有63%的增长，新签约作家中均订过万的作家数量同比有45%的增长。在新增的白金、大神作者当中，90后的比例更是高达80%。这些数据无不表明阅文旗下平台对上游IP的虹吸垄断效应。每年国内大热的Top30网文作品，半数以上都会来自于阅文平台，毫不夸张地说，阅文基本算是垄断了国内的优质网文IP。

什么叫家里有矿，这就是家里有矿，阅文手握一大堆优质作者、优质IP，而且数量还在持续不断增长。

如果大家也对所长看的企业、行业专家交流纪要感兴趣，可以加入《价值宝库》查看。《价值宝库》是所长团队精心打造的投研资料库，每天会上传100+内容，绝大多数都是大家最为关心的一手调研纪要，此外还有各种研报、突发/热门事件分析、宏观政策及市场解读等内容。总之，只要是对咱们有用的，所长能找到的，都会上传到里面。

这些IP、作者可以说是阅文集团最宝贵的且别人羡慕不来的财富，剩下的就是这些财富能开发多少的问题了。早些年，IP这门生意还不成熟，阅文可以说是坐在金矿上但不知道怎么挖掘，营收基本来自于网文付费阅读（在线业务基本就是网文付费阅读），即便到2025H1，这块业务都还占公司整体营收的62.2%，当然更多是因为2025没上什么新剧，2024H1这块业务收入占公司整体营收的比重是46.3%。

不过哪怕就按46.3%算，也能说明其手中的IP价值没有被真正开发出来。参考迪士尼，咱都不算他的版权收入了，光IP衍生品相关的业务（含迪士尼乐园）一年就能为迪士尼贡献55%左右的运营利润，达一百亿美元，请注意单位是美元，而且说的是利润不是营收。

阅文集团对IP的开发程度可以说连迪士尼的影子都没摸到，甚至和泡泡玛特比都差远了，人泡泡玛特卖个盲盒一年都能卖一百多亿人民币，阅文集团手握这么多超级IP，竟然还靠付费阅读吃饭，整个集团一年营收也就70、80亿人民币。

也可以说，这么些年来，阅文其实一直端着金饭碗在讨饭。

但是阅文集团的底子是不可否认的好，这些年他也确实摸索出了那么一丢丢门道。

02价值事务所阅文的未来

前文所长讲如果阅文不属于腾讯系对他的兴趣就不大，核心就在于腾讯+阅文已经覆盖了从最上游的文字内容生产到中游的电视、电影、游戏、动漫、动画、音乐等内容产出再到下游IP衍生物的全产业链。

还记得所长讲的腾讯音乐的未来么？现如今腾讯音乐的商业模式更多和长视频平台类似，即靠线上的会员订阅+广告，但其实更广阔的未来应当是同迪士尼一样往线下走。

毕竟你花十几二十元就能在音乐平台开通会员，几乎听遍所有歌手的所有作品，想让你付出更多溢价的可能性基本不大，但你却可以为了相关歌手的线下演唱会花费几百、几千甚至上万元抢购一张门票，甚至愿意跨城奔赴，支付交通、住宿、应援周边等一系列衍生消费，单客价值瞬间翻了几百倍。

相比其他音乐平台腾讯音乐有个巨大的优势，其背后是腾讯，可以依托整个腾讯的生态底盘做到其他任何音乐平台无法复刻的事，比如联动腾讯视频定制音乐类综艺、联动腾讯视频号做全程在线直播，把平台手握的海量音乐人资源从线上歌曲发行延伸到综艺曝光、流量造星，再反哺到线下演出的商业变现，形成 “内容孵化 - 全域宣发 - 全渠道变现” 的完整闭环。

如此，腾讯音乐在音乐这个圈子里绝不会止步于一个发行歌曲的线上平台、一个听歌的渠道，而是会成为贯穿艺人整个职业生命周期的超级枢纽。新人歌手能在这里获得发行、宣推、曝光的一站式扶持，成熟艺人能在这里实现从音乐作品到线下演出、综艺 IP、商业合作的全维度价值放大，这种全链路的掌控力会不断加固行业护城河，最终成为无可替代的超级平台。

元股证券:ygzq.hk

腾讯音乐如此，阅文集团亦如此。

其实现如今阅文集团和腾讯系的联动已经比以前多很多了。2024本就是阅文集团的大年，《与凤行》、《庆余年2》、《玫瑰的故事》等IP改编的大剧上一个爆一个，直接把兄弟腾讯视频带火了，带动其版权运营收入同比增长33.6%至40.9亿，首次占公司全年营收的比重超过50%。2025虽然上剧较少，但2026又是一个大年，其中根据热门小说改编的《剑来》是最为受人关注的，不出意外也是一部大火的爆款。

仔细思考一下，其实近些年市面上比较火的剧大多都是根据小说改编的，比如《庆余年》、《大江大河》、《小巷人家》、《繁花》等，最近市面上特别火的剧也几乎全是小说改编，比如《太平年》、《大生意人》等。2025年底腾讯视频发布的2026年大剧片单共有六大篇章、120+新剧，据不完全统计，已确认 IP 改编剧约 40–50 部，占比在40%左右，而头部 S + 级项目则几乎全部为 IP 改编，如《剑来》、《风禾尽起张居正》、《千里江山图》、《什锦》等。

至于为什么会如此，道理也很简单。

一方面，小说改编会自带流量。很多时候，一款产品能不能出圈，产品好是一方面，还有一方面就是运气，而这里面很大部分来自最早期的那波用户口碑。明明是很好的产品，如果最早接触的用户恰好不喜欢，于是口碑砸了，就影响到了破圈。所以早期种子用户非常关键，如果是小说改编，早期种子用户天然就会关注的更多，给好评的概率也会更大（只要剧集改编不作死，不把小说改得体无完肤且脑残）。

另一方面，小说能火爆就说明了内容方面是受到市场认可的，是已经被市场筛选过的产品，那改编成影视作品成功的概率自然就会更大。

其三，小说改编的剧集生命力会更强。正如此前分析腾讯音乐时所长讲的，如果不用IP，那视频就必须两个月新上一个爆款，用完则废。可如果是IP，一方面能不断拍续集，另一方面能增加剧集生命力。就像《庆余年》凭借原作IP的深厚根基，第一季热播，第二部又爆火，今年还会上第三季，即便间隔多年播出，依然能快速唤醒观众记忆点、收获高热度“”《大江大河》系列亦是依托IP的连贯性，聚焦时代变迁中的人物成长，一部接一部打造精品，既延续了IP的影响力，也让剧集的生命力突破了单部作品的局限。

想想看隔壁美国，《权力的游戏》有8季，《行尸走肉》有11季，这无疑会大幅增强一个IP的厚度和广度，更别提阅文系是小说、动漫、影视剧、游戏多条腿走路。

反观那些非IP原创剧，基本都是播完即死，难以形成长期话题度，更无法实现系列化开发，热度褪去后便再无市场反馈，相当于一次性消耗，属于时间的敌人。

其四，降低创作与宣发的风险和成本。原创剧本的创作难度其实极大，需要编剧从零开始构建世界观、塑造人物、打磨剧情，不仅创作周期长，还面临着内容不符合市场口味、人物设定不被观众接受的巨大风险，一旦把控不当，就可能面临扑街的结局，前期所有投入都会打水漂。而小说IP本身就拥有成熟的故事框架、鲜明的人物形象和完整的世界观，编剧无需从零起步，只需在原作基础上进行适配和优化，既能缩短创作周期，也能最大程度规避剧情跑偏、人物崩塌的风险。此外在宣发层面，正如1、2点所述，IP本来就积累了大量忠实粉丝，无需投入过多成本进行从零到一的热度铺垫，只需围绕改编还原度、名场面呈现等关键词就能快速吸引粉丝关注、引发话题讨论，大幅降低宣发成本，还能提升剧集的曝光度和传播效率，比如《剑来》、《繁花》等IP改编剧，尚未播出就凭借原作热度收获大量期待，宣发环节事半功倍。

一旦我们明白了这些个道理，那我们自然就会认识到阅文集团是赢在起跑线的。

而影视剧的创作也只是第一个环节，关于阅文的未来，迪士尼已经给他打了一个样本，甭管是小说、动漫、影视剧还是游戏，都要不断丰富IP，让IP在大家的心中鲜活起来，最强的变现落地环节还是线下。

就看现如今阅文的变现模式，不论是原创小说收费，还是新丽传媒的影视剧开发，其实都同此前提到的腾讯音乐一样属于线上。

而线上消费卖的是标准化数字产品，定价是有天花板的，阅文集团能让用户月平均贡献（ARPPU）保持在32元。2025年H1，月付费用户（MPU）达920万，同比增长约4.5%，已经相当的了不起了，比隔壁腾讯音乐ARPPU11.9元、腾讯视频/爱奇艺的16-18元都高了一大截。

但也就这样了，阅文集团真正想要突破盈利天花板一定要往线下走，通过线下消费来提供非标化的专属体验，那盈利的天花板就几乎可以无限抬高，别觉得不可能，毕竟还有迪士尼珠玉在前。

当然，阅文集团走到这一步有难度，腾讯音乐还有演唱会之类的路走，已经成功做了好几场，阅文在这方向连门都还没摸到。

元股证券

但谷子经济和出海已经是一条很明朗的路了，走好了超越泡泡玛特其实是很容易的。

谷子经济方面，2025年H1，阅文集团的IP衍生品GMV 4.8亿元，已接近2024年全年总额（5亿元）。618期间，天猫旗舰店更是登上了淘宝神店-新奇谷子店铺黑马榜榜首。

而出海方面，由于AI的出现，出海可以变得非常迅速，还能打破小语种瓶颈。根据公司的说法，“2025 年上半年，其海外阅读平台 WebNovel 上的 AI 翻译作品收入同比增长 38%，占 WebNovel 平台小说总收入的 35% 以上。截至 2025 年H1，WebNovel 面向海外用户提供了超过 10000 部中文翻译作品以及约 77 万部当地原创作品，其中 AI 翻译的作品达到 7200 部，占中文翻译作品总量的七成。”

03价值事务所最后

总之，内容、IP这门生意绝对属于长坡厚雪的好生意。就以《庆余年》为例，这是所长读书时候看的小说，距离现在都十多年了，十多年前的IP现在竟然还能焕发第N春，七年前第一季火了，两年前第二季火了，今年还会有第三季，后面还有第四季、第五季……

目前，阅文的IP变现可以说只是迈出了第一步，这个生意有非常大的潜力可挖。10余年前，所长看《庆余年》小说的时候不知道十余年后他会靠电视剧再火一波，还有手办之类的周边可以买，当下的你也很难预测，再过10年、20年，《庆余年》还能通过什么新的媒介再火一波、再变一次现（忽然觉得网文作者是个好职业，做一个成功IP吃一辈子，越到后面越香，当然前提得成功）。

此外，IP、内容这门生意天然是面向全球的股票反弹，所以背靠腾讯的阅文集团实则是一个巨大的待开发金矿。